El earn-out (pago aplazado) es un mecanismo habitual en operaciones de compraventa de empresas (M&A) mediante el cual una parte del precio de adquisición queda pendiente de pago condicionado al cumplimiento de determinados objetivos futuros por parte de la empresa adquirida.
Este sistema permite vincular una parte de la contraprestación al rendimiento futuro del negocio, de forma que comprador y vendedor comparten el riesgo asociado a las previsiones de crecimiento y rentabilidad.
Los objetivos que determinan el devengo del earn-out pueden estar vinculados a magnitudes comerciales o financieras. Entre estas últimas, el EBITDA (Earning Before Interest, Tasas, Depreciation and Amortization) es, probablemente, el indicador más utilizado, atendida su capacidad para reflejar la generación recurrente de resultados operativos y su estrecha relación con los modelos de valoración empleados habitualmente en las transacciones corporativas (Descuento de Flujos de Caja_DFC o múltiplos comparables).
Existen diferentes maneras de estructurar un earn-out. Las más habituales son:
- Modelo "todo o nada" (cliff): el vendedor solo percibe el importe pactado si se logra íntegramente el objetivo establecido.
- Modelo proporcional: el importe a percibir varía en función del grado de cumplimiento del objetivo.
- Modelo por tramos: se establecen diferentes niveles de logro asociados a importes progresivos de earn-out.
- Modelo bonus-malus: incorpora incentivos adicionales en caso de sobre cumplimiento y mecanismos correctores en caso de incumplimiento significativo de los objetivos.
Aun así, nuestra experiencia en operaciones de M&A muestra que la mayor parte de las discrepancias entre las partes no acostumbran a derivar de la fórmula de cálculo del earn-out, sino de la definición de las magnitudes utilizadas para medirlo, especialmente cuando este se basa en el EBITDA.
Por este motivo, es recomendable considerar las siguientes buenas prácticas en su definición:
- Determinar un precio global concreto y único, que incluya claramente la parte a pagar a la firma del contrato y la parte aplazada (earn-out) sin duda a la interpretación.
- Establecer objetivos realistas y consensuados, basados en el plan de negocio o presupuesto aprobado por ambas partes y evitando proyecciones excesivamente optimistas.
- Determinar expresamente los estados financieros de referencia que servirán de base para el cálculo del EBITDA (cuentas anuales formuladas, aprobados o auditados).
- Delimitar con precisión las partidas incluidas y excluidas del cálculo, especialmente en cuanto a ingresos o gastos extraordinarios, costes de integración, gastos corporativos u otros conceptos no recurrentes.
- Mantener criterios contables homogéneos durante todo el periodo de cálculo, garantizando la comparabilidad con los ejercicios anteriores y evitando cambios que puedan alterar artificialmente el resultado.
- Prever mecanismos independientes de verificación, como por ejemplo la revisión por parte de un auditor externo o la designación de un experto independiente para resolver eventuales discrepancias.
- Incluir en el contrato de compraventa (SPA) mecanismos jurídicos y legales para resolver las incidencias o desacuerdos que se puedan dar.
En conclusión, un earn-out adecuadamente diseñado constituye una herramienta eficaz para alinear los intereses presentes y futuros de comprador y vendedor, facilitar el acuerdo sobre la valoración de la compañía y reducir la incertidumbre asociada a las expectativas futuras del negocio. Sin embargo, su eficacia depende menos de la fórmula económica aplicada que de la claridad, objetividad y trazabilidad de los criterios empleados para medir el cumplimiento.
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